2021 年 4 月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024 年不是周 期高点，是造船大周期 2021-2038 业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但 由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构 的观点，油轮、LNG 船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持 续的担心逐步消减2023年造船行业年订单分析 造船观点回顾投资时间表，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。 1）2021 年 4 月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改 善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。

　　2）2021 年 8 月 22 日，我们发布《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提 升-航运造船 2021Q4 展望》，提示航运景气超预期下，造船周期提前。 3）2021 年 9 月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期 2021-2038 的起点上》，深度解读 2024 年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点 4）2022 年 4 月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境 物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到， 高附加值 LNG 船订单 将超预期，需求持续性不需担心。 5）2022 年 8 月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力 LNG 船高 附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023 年业绩拐点出现，关注关注同业 竞争解决进程。 市场认为：2022 年全球新船订单同比下降，造船行业景气度下降。

　　2022 年全球新签 订单运力 88 百万载重吨，同比减少 36.5%。 我们认为：2022 年全球新签订单金额上升，市场以为的景气度下降其实是船厂的提价 策略。2022 年全年新签订单 1282 亿美元，同比增长 8.2%。船厂的提价策略：一方面， 船厂产能已经饱和，订单接到了 2025 年；另一方面，新船价格持续上涨，越后期的订单利 润越高。 市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑不成立。 我们认为：新能源船型占现有订单及新签订单占比提升，新能源船替代传统燃料船是 行业的长期趋势。根据手持订单统计， 2022 年，中国船舶集团手持订单中，新能源船型 比例占到 59%；新签订单中新能源船占比从 2021 年的 39%上涨至 2022 年的 80%。环保 新规 EEXI、CII、EU ETS 等都是根据实际情况逐步调整的政策，短期内政策的落地情况不 影响长期政策方向的制定。

　　环保公约推动老船替代：2023 年 1 月 1 日 EEXI 确定落地，2023 年关注 CII 实施细则 以及惩罚措施、欧盟对航运业碳排放征税情况。2025 年 FeulEU Maritime 落地，进一步 刺激停靠欧洲港口的船舶使用可持续海事燃料和零排放技术。 碳中和技术路线确认：碳中和下替代燃料 LNG、甲醇、氨、氢等动力在便利性、经济 性上仍有分歧。一旦技术路线确认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量 订单，标准船型量产化，利润率更高。 业绩弹性确认：2021 年 Q1 订单量价拐点出现，2023 下半年起业绩逐步释放。

　　南北船上市公司整合：中国船舶工业集团有限公司，2019 年 4 月 4 日作出承诺， 期限 5 年：“中国船舶作为上市公司且本公司根据中国法律法规及上海证券交易所之规则 被视为中国船舶的控股股东（或实际控制人）的任何期限内，本次交易完成后，中国船舶 将与本公司下属其他企业在大型集装箱船等产品存在阶段性同业竞争，为减少和避免同业 竞争，本公司承诺，在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、 培育，待符合上市条件后适时注入中国船舶，彻底消除同业竞争。”

　　1.1、2022年全球新签订单金额上升，集装箱船和LNG船手持订单占比提升，集装箱船将在 2023年起大量交付

　　1.2、油轮手持订单处于历史0%分位，新造船价格指数持续上涨，油轮二手船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落

　　2022 年，中国产能占全球比例为 47.1%，产能利用率有望进一步上升。2022 年全球 船厂产能 30.6 百万 CGT，其中中国/韩国/日本/亚洲其余国家/欧洲/其他国家船厂产能 14.4， 7.8，4.8，1.0，2.5，0.2 百万 CGT，中国产能占全球比例为 47.1%，中国产能利用率 67.1%。 2023 年预计全球船厂产能 32.9 百万 CGT，其中中国/韩国/日本/亚洲其余国家/欧洲/其他 国家船厂预计产能 15.1，10.1，4.4，1.1，1.9，0.1 百万 CGT，预计中国产能占全球比例 为 45.9%二手集装箱，预计中国产能利用率 70.4%。

　　预计 2023 年中国船舶新船交付将大幅上升，新能源船型（含 READY）占比提升。根 据手持订单统计，预计中国船舶集团 2022、2023 年交付运力 4224,429，6132,744CGT， 同比增长-20.6%，45.2%。2022 年，中国船舶集团手持订单中，新能源船型比例占到 59%； 新签订单中新能源船占比从 2021 年的 39%上涨至 2022 年的 80%。

　　新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。整体来看， 新造船价格从 2021Q1 开始上涨，我们以 2020Q4 新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、 Q3、Q4 相比 2020Q4 分别上涨了 4%、11%、21%、22%。2021 年新签船舶大部分将于 2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2 交付 订单中，2021 年之前签约的订单占比为 84%、83%、67%、20%、4%、5%，低价订单 的占比逐渐减少，高价订单释放利润。

　　中国船舶净利率有望在 2023、2024 年大幅上升。参考历史数据，考虑到新造船需 要约 2 年的时间，将新造船价格指数后移两年，净利率与新造船价格趋势正相关，中国船 舶净利率有望在 2023、2024 年大幅上升，上文推论相符合。

　　4.2、市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置

　　在业绩大幅释放使用 P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比 P/S 估值法更领先。 （1） 复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶 收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确 认。 （2） 中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实 反应投资收益向下船厂的收入，P/S 估值体系误差较大，采用 P/Orderbook （市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。 不考虑军工订单，市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订 单金额处于较低分位。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务 P/Orderbook 在 0.5-4 倍区间，当前估值均在历史底部区间，向上弹性充足。

　　在业绩大幅释放使用 P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比 P/S 估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按 照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶P/Orderbook 在 0.5-4 倍区间，当前 P/Orderbook 估值仅 0.6，处在历史底部区间，向上弹性充足。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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